Зростання витрат НБУ на розміщення депозитних сертифікатів з початку повномасштабної війни активізувало полеміку про їхню доцільність.

Основний аргумент критиків — НБУ переплачує банкам за їхню ліквідність на тлі величезних бюджетних потреб у часи війни. У цій колонці я розповім, чому такий «бухгалтерський» підхід до оцінки проведення монетарної політики є фундаментально помилковим, маніпулятивним і небезпечним.

Певною мірою, ця колонка є продовженням розʼяснювальних матеріалів з цього питання, які останнім часом активно публікуються як у світі (див. для прикладу колонку генерального менеджера Банку міжнародних розрахунків Агустіна Карстенса), так і в Україні (див. колонки Данила Гетьманцева та Віктора Козюка).

Як і переважна більшість центральних банків світу, НБУ активно застосовує депозитні операції з банками як інструмент своєї монетарної політики для досягнення законодавчо визначеного мандата цінової стабільності. Це зумовлено тим, що банківські системи наразі функціонують в умовах надлишкової ліквідності. Відповідно банки розміщують таку ліквідність у центральних банках, за що отримують визначену процентну ставку.

Це дає змогу центральним банкам формувати вартість фінансових ресурсів на грошово-кредитному ринку для банків на бажаному для досягнення своїх цілей рівні. Зі свого боку ця вартість, тобто короткострокова процентна ставка, надалі через різні канали впливає на фінансові та макроекономічні показники. Серед них: процентні ставки за облігаціями, кредитами та депозитами, попит і пропозиція валюти, обмінний курс, ВВП та інфляція.

Чому витрати НБУ на обслуговування депозитних сертифікатів суттєво зростають?

Проведення депозитних операцій призводить до відповідних процентних витрат з боку центральних банків. Фактично, це видатки на проведення монетарної політики, спрямованої на забезпечення цінової стабільності. І ці витрати НБУ, дійсно, суттєво зросли з початку 2022 року порівняно з минулими роками.

На те є дві причини: перша — збільшення обсягів розміщення депозитних сертифікатів, друга — підвищення ставок за цими інструментами, які є прив’язаними до облікової ставки. Проте фундаментальною причиною зростання відповідних витрат була не примха НБУ, а саме необхідність управляти безпрецедентним для України навісом ліквідності у банківській системі.

Інфографіка: НБУ

Зростання ліквідності в банківській системі з початку 2022 року пов’язане із суттєвим нарощенням урядом видатків понад податкові надходження. Метою цього є підтримка обороноздатності країни та пом’якшення економічного шоку від наслідків повномасштабної війни. Вплив операцій уряду на ліквідність становив 1,2 трлн грн у 2022 році та 0,7 трлн грн за сім місяців 2023 року. Покривалися ці видатки насамперед продажем отриманої від міжнародних партнерів валюти Національному банку, а також минулого року — продажем Національному банку ОВДП на 400 млрд грн.

Дайджест NV Преміум Безкоштовна email-розсилка лише відбірних матеріалів від редакторів NV Підпишись Розсилка відправляється з понеділка по п'ятницю

Звичайно, такий фіскальний імпульс призводив до суттєвого дисбалансу на валютному ринку і частина ліквідності стерилізувалася через інтервенції Нацбанку з продажу валюти — 0,8 трлн грн у 2022 році та 0,5 трлн грн за сім місяців 2023 року. Також частина ліквідності перетікала в готівкову гривню — загалом приблизно 100 млрд грн з початку 2022 року до липня 2023 року.

Зростання ж процентної ставки за депозитними сертифікатами було повʼязане з проведенням монетарної політики, спрямованої на приборкання інфляційних процесів і стабілізацію валютного ринку в умовах війни. Для досягнення цих цілей необхідно було забезпечити привабливість гривневих активів за рахунок ставок, що компенсували б очікування щодо зміни обмінного курсу та підвищену премію за ризик.

Для цього Національний банк у червні 2022 року підвищив облікову ставку до 25%, а ставку за депозитними сертифікатами овернайт — до 23% (на початку повномасштабної війни були призупинені щотижневі тендери з розміщення 2-тижневих депозитних сертифікатів за обліковою ставкою, що були до цього основною монетарною операцією).

У квітні 2023 року Національний банк змінив операційний дизайн монетарної політики, щоб надати додаткового імпульсу банкам підвищувати ставки за своїми строковими депозитами для населення в національній валюті. Була знижена ставка за депозитними сертифікатами овернайт до 20% та натомість запроваджені 3-місячні депозитні сертифікати для банків за обліковою ставкою, доступ до яких залежав від зусиль банків з нарощення гривневих строкових депозитів населення.

У липні цього року Нацбанк знизив облікову ставку до 22%, а ставку за депозитними сертифікатами овернайт — до 18%. Усі ці зміни параметрів процентної політики були реакцією на оцінку поточної ситуації й перспектив стану валютного ринку та інфляційних процесів.

Різке зниження ставки за депозитними сертифікатами для зменшення витрат НБУ. Чому це погана ідея?

Уявімо, що Національний банк забув би про те, що «одержання прибутку не є метою діяльності Національного банку» (стаття 51 Закону України «Про Національний банк України»), і замість своїх законодавчо встановлених цілей намагався б мінімізувати свої «витрати на монетарну політику».

Найлегший спосіб цього досягнути — це знизити процентні ставки за депозитними сертифікатами. Загалом не так важливо, у який спосіб це робилося б: чи то прозоро через зниження облікової ставки та привʼязаних до неї ставок за депозитними сертифікатами, чи то через зниження ставок за депсертифікатами та водночас «декоративного» збереження високого рівня облікової ставки. Останній спосіб повернув би нас у минуле, до 2015 року, коли облікова ставка не працювала і її значення мало кого цікавило, а процентна політика Національного банку характеризувалася майже нульовим рівнем прозорості для ринку та громадськості.

Якраз тоді Національний банк не бажав «переплачувати» банкам за депозитними сертифікатами і встановлював ставки, близькі до нуля, не кажучи вже про обмеження доступу до депсертифікатів. Така політика в 2008—2009 роках і в 2014—2015 роках обернулася глибокими фінансово-економічними кризами, що супроводжувалися стрімкою девальвацією та різким підвищенням цін. Ба більше, такий підхід «економії на монетарній політиці» навіть після приборкання гіперінфляції 90-х років все одно призводив до того, що інфляція в Україні була в середньому набагато вищою та волатильнішою, ніж в інших країнах нашого регіону. А відчутних результатів стабілізації інфляції було досягнуто лише з 2016 року, коли Національний банк став проводити свою монетарну політику на засадах інфляційного таргетування, що зокрема передбачало активне використання депозитних сертифікатів для забезпечення бажаних рівнів процентних ставок на грошово-кредитному ринку.

Крім власного досвіду, можна навести приклади й інших країн, де політично вмотивовані (щоправда, не завжди цілями економії витрат на монетарну політику) рішення про зниження процентних ставок, не узгоджені з макроекономічною реальністю, призводили до катастрофічних наслідків у монетарній сфері. Найбільш яскравим і недавнім таким прикладом є монетарні експерименти в Туреччині, наслідки яких у вигляді постійних хвиль стрімкої девальвації та галопуючої інфляції зараз намагаються «розгребти» нові очільники фінансово-економічного блоку країни.

Чи мав Національний банк України право на такі експерименти в умовах повномасштабної війни та викликаного нею інфляційного сплеску й нестабільності на валютному ринку? Відповідь однозначна — ні. Однак окремі експерти намагаються довести, що оптимальною політикою в умовах війни було б утримання інфляції на рівні 30−40%, що не потребувало б жорстких монетарних заходів і давало б економіці більше можливостей для відновлення.

Такий підхід навіть у теорії означав би, що щорічно інфляція «зʼїдала» б приблизно третину номінальних доходів і гривневих заощаджень населення з відповідними соціально-економічними наслідками. На практиці утримувати контроль за інфляцією на такому рівні майже неможливо — або її вдається знизити до рівнів, на яких нею можна управляти через очікування, або інфляційні процеси стають некерованими та відбувається перехід до стадії гіперінфляції. Останні приклади Аргентини та вже згаданої Туреччини це яскраво підтверджують.

Як ще можна скоротити витрати НБУ на депозитні сертифікати?

Інші способи скоротити такі витрати полягають у зменшенні їхнього обсягу. Наприклад, іноді лунають пропозиції встановити ліміти для банків на купівлю депозитних сертифікатів. На практиці це означає збільшення частки вільної ліквідності банків на рахунках в НБУ під 0%, яке б призвело до зниження ставок за гривневими депозитами для населення та відповідного зменшення попиту на ці інструменти й суттєвого зростання — на товари та іноземну валюту. Тобто все це згенерувало б ті самі вищенаведені ефекти. До того ж одночасно знизилася б і прозорість та передбачуваність процентної політики НБУ, що посилило б невизначеність та негативно позначилося б на очікуваннях.

Частково аналогічний ефект може мати й різке та суттєве підвищення Національним банком нормативів обовʼязкових резервів, які в Україні на відміну від багатьох інших країн майже не винагороджуються (частково винагороджується та частина, яку банки можуть виконувати через купівлю відповідних ОВДП). Саме тому підхід НБУ до використання обовʼязкових резервів був досить обережним й активізувався тільки цього року на тлі рекордного профіциту ліквідності, що став гальмувати процес монетарної трансмісії.

Також можна спробувати знизити обсяги ліквідності в банківській системі. Наприклад, можна збільшити продаж валюти Національним банком, згенерувавши додатковий попит на неї через послаблення валютних обмежень або помʼякшення процентної політики. Однак наслідком таких дій буде зниження міжнародних резервів. Їхній поточний рівень вже дає змогу почуватися набагато комфортніше, ніж минулого року. Але війна триває, потреби у валюті для цілей підтримки обороноздатності залишаються високими, ризики скорочення міжнародної допомоги не можна ігнорувати, тому критерії до утримання резервів мають бути навіть вищими ніж за звичних умов.

Ще один, мабуть, найдивніший спосіб знизити ліквідність — це стимулювати попит на готівкову гривню. Однак такий радикальний крок йде в розріз з розвитком безготівкових платежів і тривалими зусиллями Національного банку та влади загалом рухатися в напрямі кешлес-економіки.

(Не) лише в Україні. Чому зростають витрати інших центральних банків?

Зростання витрат на приборкання інфляції в Україні відповідає глобальним трендам. Більшість центральних банків у 2022−2023 роках стрімко підвищували свої процентні ставки, щоб знівелювати інфляційні наслідки «рятування економік» фіскальними та монетарними стимулами під час пандемії. Це зростання ставок наклалося на безпрецедентні обсяги вільної ліквідності банків.

У розвинутих країнах зростання ліквідності стало результатом насамперед активного застосування центральними банками програм кількісного пом’якшення й акумулювання значних обсягів державних цінних паперів на своєму балансі. Центробанки країн з ринками, що розвиваються, у переважній більшості майже не вдавалися до купівлі державних цінних паперів у значних обсягах, натомість активно постачали ліквідність через валютний канал, накопичуючи міжнародні резерви.

У результаті сформувалася глобальна тенденція погіршення фінансових результатів центробанків. OMFIF опитав 75 керуючих резервами центральних банків, активи під управлінням яких становлять сукупно $4,9 трлн (приблизно третина всіх міжнародних резервів). Лише 20% з них не мали збитків у 2022 році. Серед тих, хто їх зафіксував, майже половина вважала, що для відшкодування збитків 2022 року знадобиться від одного до двох років, ще третина — від двох до п’яти років.

Не унікальна Україна і в тому, що такі фінансові результати діяльності центробанків, спричинені їхньою боротьбою з інфляційним сплеском, стають об’єктами безлічі маніпуляцій. Водночас позиція центробанків та експертної спільноти залишається незмінною — центробанки створені не для того, щоб генерувати прибутки. Вони мають «робити гроші» тільки в прямому сенсі цього вислову, а не так, як «робить гроші» бізнес (Carstens, 2023).

А якою є вартість монетарної нестабільності?

Насправді втрати добробуту від знецінення суспільного продукту центробанків (грошей), тобто від високої інфляції, значно перевищують витрати на депозитні операції. Хоча перші й не настільки очевидні, на відміну від бухгалтерських записів процентних витрат на депозитні сертифікати.

Так, за оцінками роботи Cavallo та ін. (2023), яка цього року презентувалася на флагманській конференції ЄЦБ у Сінтрі, в умовах низької інфляції (до 2022 року) втрати добробуту в Єврозоні, спричинені неоптимальним розподілом ресурсів та витратами на перегляд цін бізнесами, становили близько 2% ВВП. А у 2022 році різке зростання інфляції внаслідок підвищення цін на енергоносії призвело до додаткових втрат у майже 3% ВВП.

В Україні ці втрати від інфляції можуть бути суттєво більшими, ураховуючи значно вищі темпи зростання цін через війну та відповідно суттєвіші втрати для економіки внаслідок неефективного розподілу ресурсів (зміни цін втрачають сигнальний ефект), а також необхідність додаткових зусиль для перевстановлення цін.

Унікальна місія центральних банків полягає в тому, щоб забезпечувати суспільство стабільним і надійним засобом платежу та заощаджень — національною валютою. Отже, оцінювати центральні банки варто насамперед за тим, наскільки якісно вони виконують цей мандат. Натомість зміщення уваги на витрати центробанків на проведення монетарної політики та необхідність максимізації прибутку є небезпечним явищем.

Центробанки легко можуть «наробити грошей» і забезпечити собі номінальні прибутки в мільярдах, трильйонах та інших вимірах з багатьма нулями. Але хіба наше суспільство виграє, якщо кожен буде власником мільйонів папірців, які нічого не варті?