Радник головин НБУ, професор Каліфорнійського університету в Берклі Юрій Городніченко вважає, що Україні треба готуватися до повернення плаваючого курсу гривні (Фото:Фото Юрія Городніченко)

Професор Каліфорнійського університету в Берклі, радник голови НБУ Юрій Городніченко в інтерв’ю NV Бізнес розповів, чому варто готуватися до повернення плаваючого курсу гривні, як це зробити, про ефект від санкції проти рф та які ще можна ввести

В умовах війни фіксований курс гривні дозволяє НБУ тривати під контролем інфляцію та фінансову стабільність в країні. Така можливість є завдяки фінансовій підтримці західних донорів. Наявна допомога дає змогу НБУ утримувати курс на певному рівні через інтервенції з продажу валюти на ринку. Наприклад, лише у І кв. 2023 року чистий обсяг інтервенцій НБУ загалом складав $7,2 млрд або близько $2,4 млрд щомісяця.

Один із спікерів VII Щорічної дослідницької конференції «Економічна політика під час війни та в період післявоєнної відбудови» центробанків України та Польщі, радник голови НБУ та професор Каліфорнійського університету в Берклі Юрій Городниченко вважає, що Україні вже слід готуватися до повернення плаваючого курсу гривні. Адже, на його думку, згодом, як тільки вичерпається західна підтримка, фіксований курс може дуже негативно вплинути на економіку країни.

NV Бізнес поспілкувався з Юрієм Городниченко про те, чи варто очікувати інвестицій до вступу України в НАТО, коли та як слід переходити на плаваючий курс, чи вичерпані можливості санкційнооо тиску на росію та про ринкові тарифи на газ і електрику.

Коли настане час відмовитися від фіксованого курсу?

Україна вже проходила багато разів фіксований обмінний курс. І за Ющенко, і за Кучми, і за Януковича. Ясно ж, що на ці граблі не можна ставати багато разів, що це для нас не працює.

А чому не працює? Тому що у нас фіскальна політика була не дуже відповідальна. А найголовніше це те, що майже весь наш експорт — це сировинні товари: зерно, метал, а там дуже високі коливання цін. І якщо ти робиш фіксований курс, то всі шоки на світових ринках, коли щось там відбувається, автоматично будуть переходити до нас, якщо буде фіксований обмінний курс.

Якщо ж курс плаваючий, то це буде «shock absorber», буде як амортизатор працювати та трошки згладжувати ці шоки. І тому майже всі спеціалісти погоджуються, що в довгостроковій перспективі, колись, коли закінчиться війна, це точно, Україна має повернутися до плаваючого, гнучкого обмінного курсу. Яким він там буде: вільно плавати чи не вільно, це вже деталі.

Війна ще може тривати довго…

Чому у нас є зараз фіксований обмінний курс? Тому що якщо в тебе плаваючий обмінний курс, треба якось, щоб в економіці був те, що називається номінальний якір. До чогось ціни мають прив’язуватися. І є ця ідея інфляційного таргетування, що центральний банк дивиться, яка інфляція, і в залежності від обставин піднімає чи знижує процентну ставку.

Наприклад, інфляція висока, ти піднімаєш процентну ставку, кредити стають дорожчими, а інвестиції, споживання падає, через це економіка уповільнюється, інфляція падає. Таким чином, ти ці коливання в інфляції контролюєш. Це називається монетарна трансмісія. Те, що робиш із ставками, потім переходить на реальний сектор.

Дайджест NV Преміум Безкоштовна email-розсилка лише відбірних матеріалів від редакторів NV Підпишись Розсилка відправляється з понеділка по п'ятницю

Але проблема зараз під час війни, що цієї трансмісія, не можна сказати, що її немає, але вона дуже обмежена. Тому що рівень кредитів в приватну економіку, можна сказати, мінімальний. А процентні ставки, коли є великі ризики все втратити, вони дуже нечутливі до того, що НБУ буде робити.

Наприклад, облікова ставка може 25% бути, але якщо врахувати всі ризики, може, ринкова ставка має бути для бізнесу 30−35%. Такі ставки дуже дорого обслуговувати.

Потім у нас була проблема, що в перші дні війни треба було друкувати багато гривень, тому що не було інших ресурсів. Наші союзники пізніше почали нам ритмічно допомагати в плані економічної допомоги. Це кінець 2022 року, коли пішли якісь зсуви, нам пішли регулярні транші, які нас тримають на плаву. А до цього було так, що треба щось витратити на оборону, а грошей немає. Де їх взяти? Тільки НБУ.

Ми надрукували 400 мільярдів гривень, через те, що в нас інших інструментів не було. Але проблема, що ці 400 мільярдів гривень за великим рахунком нікуди не ділися. Їх треба кудись зв’язати, щоб знижувати це інфляційне навантаження. І в нас виходить така ситуація, що потрібний цей номінальний якір для цієї трансмісії, яка зараз не дуже працює. Потім купа грошей плаває у нас в економіці. І тоді питання, що ми можемо зробити? Цей фіксований обмінний курс дає нам номінальний якір, за допомогою ще інших інструментів, ми зв’язуємо цю ліквідність, щоб вона не перетікала в інфляцію. І таким чином, гасимо ці шоки.

Зараз видно, що інфляція була 25%, а уже 15, тобто це працює. Але це працює до тих пір, поки у нас є економічна допомога від наших союзників. Це вони нам покривають наші торгові та фіскальні дефіцити. Якщо цього не буде, нам немає чим захищати гривню. І в якийсь момент, я не знаю, коли це закінчиться, у той момент точно треба буде переходити на плаваючу гривню.

Як ви бачите цей перехід?

В нас є точка а — фіксований, точка б — гнучкий курс. Питання, як туди перейти. Моя пропозиція була така, що треба поступово відпускати гривню плавати. Ми знаємо, що раніше НБУ щодня оновлював офіційний курс гривні: на таке число такий-то обмінний курс. І зараз у нас одна і та ж сама величина, фіксований, і для того, щоб підтримувати цю величину НБУ купує і продає валюту. І таким чином, тримає цей баланс. Попит, пропозицію, вони регулюють. Але те, що вони зараз роблять, це ж можна робити і коли в тебе гнучкий курс.

Ти можеш трошки менше купити або трошки менше продати, через це обмінний курс буде коливатися трошки вгору, трошки донизу. І якщо ці коливання невеличкі, то люди адаптуються до того, що гривня — це не якась нефізична константа, що це ринкова ціна, що вона відповідає на сигнали ринку і поступово цей діапазон коливань щоденних можна збільшувати. І потім сказати: окей, добре, тепер ми можемо гривні давати робити що хочеш.

Тобто встановити певні межі допустимих коливань, а коли треба підключатися інтервенціями?

Так. От у нас була конкретна пропозиція, щоб щоденні коливання були не більше, ніж 0,1%. Але це може бути так, що в тебе курс зміцнюється на 0,1% сьогодні, на 0,1% завтра і т.д. Тобто йдеться не про якісь фіксовані діапазони, а про шкалу, яка може плавати і вгору, і донизу, в залежності від умов. І чому я думаю, що, в принципі, за таким рахунком ми могли б вже щось робити, тому що, якщо подивитися на офіційний і готівковий курс, там різниця не така вже і велика. Це означає, що ринок приблизно в балансі.

Але коли ми придумуємо, що нам робити з гривнею, треба, щоб у нас була сильна позиція. Хочу просто нагадати, 2014 рік, 2015 рік, в нас же резервів не було в НБУ, гривню відпустили, там були шалені коливання, і ніхто нічого не міг зробити, тому що не було резервів. Зараз у нас дуже великі резерви, в принципі, у нас є цей ресурс, який можна було б використовувати, щоб рухати гривню кудись, куди ринок хоче її рухати.

Перший крок — це коливання в 0,1%?

Наприклад. Можна менше, можна трошки більше.

А далі?

Наприклад, сьогодні курс 36,6 грн/долар. Ми хочемо, щоб гривня трошки впала в ціні, тому що вона в нас за великим рахунком, мені здається, переоцінена, тому що курс у нас фіксований, а інфляція в доларах, в євро — 10%. Це працює проти нас. Можна сказати, що сьогодні буде 36,6 грн/долар, завтра буде 36,67 грн/долар, 36,68 грн/долар, а потім вже відіграти трошки назад, і знову буде 36,7 грн/долар. Ці коливання будуть туди-сюди ходити.

Головна річ, яка тут важлива, це те, що для нас обмінний курс — це теж сигнал для економіки. Це дає можливість бути конкурентними на світових ринках. Зараз ми цей канал комунікації ринковий закрили через фіксований обмінний курс.

Від цього також залежить те, коли ми повернемся до інфляційного таргетування? Це дві паралельні події

Так, це два взаємопов’язаних процеси. Але хочу нагадати, які в нас були перші дні війни, коли був хаос. Зараз вже є певна нормалізація в тому сенсі, що люди пристосовуються. І поступово це треба підтримувати і рухатися далі.

Чи є у вас бачення, коли ця війна може закінчитися?

Мій базовий сценарій — це те, що Україна перемагає. Якщо ми від цього відштовхуємося, то тут питання, коли це відбудеться, на яких умовах і т.д. Тут, звичайно, велика невизначеність. Але фіксований обмінний курс, це не означає, що він нам дає якусь там страховку від цієї невизначеності.

Це правда, що він нам дає якийсь номінальний якір, всі наші ціни прив’язуються до нього, і ми орієнтуємося на нього. Він як маяк. Але це не означає, що ця прив’язка правильна. Може, нам колись треба буде його перев’язати на якийсь інший рівень. До речі, НБУ уже колись робив девальвацію: була якась одна величина, а потім вони перейшли на 36,6 грн/долар. І в принципі, можливі теоретично принаймні ще якісь такі перев’язки до якихось інших рівнів.

Але просто сам по собі цей курс може давати хибний сигнал стабільності. Я знову ж нагадаю, повертаючись до Януковича, по 8 грн був долар, було відчуття, що ми супер стабільні і все таке, а потім все вибухнуло. Так само було і перед великою фінансовою кризою 2008−2009 рік: все стабільно, а потім воно вибухнуло. І ці вибухи дуже болючі для нашої економіки, цього треба уникати. А як уникати? Робити кроки на випередження.

А чи не час нам повертати ринкові тарифи на комунальні послуги?

Хороше питання. Почнемо з того, де ми маємо бути. Всі ціни на енергію і так далі мають бути визначені ринком. Це ж уже було, коли в нас були фіксовані тарифи, потім Нафтогаз був чорною дірою в економіці, купу грошей туди заливали, корупція і все таке. Потім зробили більш-менш ринкове, воно запрацювало, Нафтогаз став прибутковим.

Звичайно, деякі люди, домогосподарства не можуть собі дозволити ці комунальні послуги, дуже дорого, в нас спрацювала система підтримки домогосподарств через субсидії. І це, як воно має працювати в теорії, що у нас є ринкова ціна, для кого ця ціна завелика, у нас є субсидія. Але от те, що називається гранична ціна, кожен кіловат після якогось порогу, ми дали тобі 1000 грн на оплату, але от той наступний кіловат ти маєш сплачувати за ринковою ціною. Для того, щоб були стимули для енергозбереження. Так воно має працювати.

Зараз у нас трошки інша ситуація, тому що багато переселенців. Знайти, кому саме треба гроші — це, звичайно, важко. І через це система субсидій, її, мабуть, зараз важче зробити. Але цей перший шок війни пройшов, і нам треба поступово знову повертатися до тієї моделі, коли у нас є ринкова ціна, субсидії, і кожен цей граничний кіловат — це ринкова ціна. Тому що у людей мають бути стимули зберігати енергію.

І знову ж таки, якщо подивитися, які в нас є проблеми і по залізниці, і по Нафтогазу, ці ж компанії зараз дуже збиткові. Тому що їм зафіксували ціну, вони не працюють за ринковими цінами, і це тягар для цих компаній, врешті-решт все одно хтось має за це заплатити. Хто це буде? Це буде держава. Так краще робити так, щоб держава, по-перше, знала, скільки вона сплачує, по-друге, щоб були ці економічні інструменти, які були таргетовані, що це не низька ціна для всіх, а що це низька ціна для окремої групи людей, яку треба підтримувати.

Війною спричинена демографічна криза в Україні. Що робити з цією проблемою?

Звичайно, треба мотивувати людей повертатися, щоб було більше дітей. До речі, у нас же була державна програма для того, щоб підтримувати молоді сім’ї. Вона ж за великим рахунком працювала. Може, не так довго, як могло б, але була така програма, і в нас народжуваність поступово зростала.

А от з приводу того, щоб люди поверталися, моє розуміння таке. З досвіду Другої світової війни чи якихось інших конфліктів і воєн, головне, щоб було житло, куди люди могли б повертатися. І на це має бути окрема заточена програма, яка дає можливість цим людям повернутися, щоб у них був дах. І над цим треба працювати. Тому що у нас такий фокус на інфраструктуру, і це зрозуміло. Тому що це перше, що потрібно. Але, мабуть, номер два в усіх цих відновленнях — це відбудова житлового фонду.

Тому що, наприклад, мої колеги мені розказують, що в Німеччині після Другої світової війни ця житлова криза була нерозв’язана майже 10 чи 15 років. І це було дуже великим гальмом для розвитку економіки.

А як ви оцінюєте на даний момент макроекономічну ситуацію в Україні, враховуючи підрив Каховської ГЕС? Наскільки це був сильний удар з точки зору економіки?

Ситуація стабільно важка. Тому що йде війна, у нас великі витрати, руйнується інфраструктура, гинуть люди, дуже важко. А з іншого боку є і позитивні сигнали. Наприклад, НБУ перестав друкувати гроші, інфляція знижується. До нас ритмічно надходить економічна допомога. В нас уже немає цих перекосів, коли треба витрати 100 млрд сьогодні на щось, а в нас в казні нічого немає. Ці проблеми уже вирішені.

Звичайно, невизначеність в макроекономічному середовищі — це велика проблема. Тому що ніколи не знаєш, що з тобою завтра буде. Може, вони зруйнують ще якусь дамбу, підірвуть якийсь міст, порт чи щось таке, це надзвичайно велика проблема. Але поки війна не закінчиться, це нікуди не дінеться. Тому що наші фіскальні дисбаланси, наші торгівельні дисбаланси будуть з нами до тих пір, поки не закінчиться війна.

Наскільки довго Україну будуть підтримувати? І де ще, крім донорів, шукати додаткові ресурси для бюджету?

Я не скажу за всіх донорів, але в Штатах, де я живу, дуже рішучий настрій. Уряд Штатів буде нас підтримувати, незалежно від того, хто буде президентом чи хто буде в Конгресі. Там є критична маса людей, яка розуміє, що те, що відбувається в Україні — це надзвичайно важливо. І ми будемо отримувати від них підтримку стільки, скільки треба.

Де ще можна брати гроші? ЄС спочатку повільно їхали, зараз все пішло швидше, це уже, звичайно, позитивний сигнал. В нас є ще багато союзників, які могли б більше давати ресурсів. Японія, Австралія, Південна Корея, Канада, такий довгий перелік наших союзників, які принаймні теоретично могли би більше нам, економічно, може, навіть і військово допомагати.

І мабуть, найважливіший ресурс — це заморожені російські активи, з ними треба щось робити. Якщо неможлива конфіскація, то принаймні треба зробити так, що дохід від цих всіх активів, «капав» не на російські рахунки, а щоб створили фонд, і дохід йшов до України. На хвилиночку уявимо: 300 млрд доларів, якась відсоткова ставка, хай буде 5%. 5% від 300 млрд — це вже непогані гроші ($15 млрд на рік — ред.).

А говорять про такий варіант зараз?

Говорять. 5% — це такий консервативний варіант. Можна ж так робити інвестиції, що Україна буде заробляти і більше.

Зараз так виглядає, що ЄС і G7 вичерпали потенціал санкційного тиску, чи це так?

Немає меж досконалості. Можна це вдосконалювати і вдосконалювати. Можна навіть сказати, що ще не починали з санкціями. Діаманти російські, чому вони йдуть в Бельгію, це для мене загадка. Що там такого цінного, що Бельгія не може пережити без цих діамантів? Або атомна енергетика. Теоретично це можна заміщувати. Потім величезний перелік вторинних санкцій. Фінансові санкції не до кінця закрутили. Через те ресурс дуже великий.

А чи бачите ви, що санкції проти Росії діють?

По-перше, засекреченість публічних фінансів, багатьох економічних показників — це ж уже саме по собі говорить, що не все так добре в Росії. Чого ховатися, якщо все добре?

Другий приклад. Індія купує нафту в Росії, але сплачують рупіями. Рупія — це не вільно конвертована валюта. Росіяни заробили рупії, тепер не знають, що з ними робити. Тому що можна в Індії купити на ці рупії?

Там багато таких є маленьких речей, які дошкуляють агресору. І загальна філософія цих санкцій — це не те, що в нас є якась одна мега-санкція, яка покладе російську економіку одномоментно, це теорія тисячі порізів. Тут підрізали, тут підрізали, там щось натиснули. І так воно поступово, це коло стискається. Звичайно, вони будуть намагатися обійти ці санкції, але можливості це зробити будуть зменшуватися.

Ця війна — це дуже дорога річ. Це добре, що в нас є така щедра підтримка наших союзників. А в них (рф — ред.) же союзників за великим рахунком немає. Вони просто витрачають всі ці заощадження. І гроші закінчуються. Це Радянський Союз воював в Афганістані, це було дуже дорого, але економіка була набагато більш закрита, інтенсивність була зовсім інша. І вони недовго протрималися, після цього вони пішли з Афганістану, і взагалі розвалився Радянський Союз.

А наскільки важливим є вступ України в НАТО з точки зору приходу інвестицій в Україну?

Надзвичайно важливим. Перше питання, яке будь-який інвестор буде ставити: а звідки я знаю, що моя інвестиція буде безпечною, що знову якісь ракети не прилетять? Якщо не буде НАТО, то цю гарантію, цю страховку буде дуже важко дати. Тому надзвичайно важливо, щоб в нас ці безпекові питання були розв’язані. Як казав професор Преображенський, щоб в нас не папірець був, а броня, і ніякий Швондер до нас не міг прийти і щось забрати.