Москва. 10 июня. — Банк России в пятницу принял решение снизить ключевую ставку на 150 базисных пунктов (б.п.) – с 11% до 9,5%. Шаг символический: именно на этой отметке находился индикатор в конце февраля, перед началом событий на Украине и введения антироссийских санкций.

Таким образом, ставка «обернулась» всего за три с небольшим месяца. Еще в марте такой сценарий смотрелся совершенно неправдоподобным, но сегодня аналитики не удивлены: рынок склонялся к варианту снижения в 100 б.п., до 10% (и ЦБ, по словам Эльвиры Набиуллиной, его всерьез рассматривал), но и 150 б.п. допускал.

Если вспоминать уже такое далекое начало прошлого года, когда ставка находилась на отметке 4,25%, то пространства для пути вниз все еще предостаточно. Но отныне это движение, по всей видимости, будет значительно более осторожным. На сюрпризы, которые дарит в последнее время резко затормозившая инфляция, ЦБ смотрит с долей подозрения и допускает, что картина может и поменяться. Поэтому сигнал регулятора, оставаясь в целом «голубиным», теперь менее обязывающий: вместо «допускает возможность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях» – «будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях».

В чуть более далеком будущем кораблю денежно-кредитной политики предстоит маневрировать в неспокойных водах инфляционных рисков и угроз глобальной рецессии, ориентируясь на маяк под названием «структурная перестройка экономики», но избегая скал стагфляции. Соблазн продолжить быстрое снижение ставки исходя из текущей динамики инфляции опасен, предупреждает ЦБ, давая тем самым понять: ДКП постепенно переходит на территорию осторожных шагов и точечной «подстройки».

Ручное управление

Банк России на заседании в пятницу рассматривал широкий набор вариантов решений по ставке – от ее сохранения до снижения на 200 базисных пунктов, но основная дискуссия на заседании шла между вариантами снижения на 100 б.п. и 150 б.п., заявила председатель ЦБ Эльвира Набиуллина на пресс-конференции. «Когда мы готовили решение, у нас рассматривался достаточно широкий набор вариантов – от 9% до 11% ключевая ставка. Но основная дискуссия шла между 9,5% и 10%», — сказала глава ЦБ.

Она отметила, что для стандартных шагов денежно-кредитной политики (ДКП) ситуация пока еще слишком неопределенная. «Когда наша ключевая ставка в диапазоне двузначном, то такие стандартные шаги, как 0,25, наверное — мы двигаемся большими шагами — не применимы. При переходе к однозначным уровням ставки мы каждый раз будем рассматривать, и размер шага будет зависеть от масштаба уточнения нашего прогноза на будущее», — заявила Набиуллина.

«Сейчас ситуация неопределенная, очень много чего быстро меняется, поэтому предвидеть каждый раз шаг, наверное, невозможно. Говорить о стандартном шаге возможно, когда мы находимся в режиме «тюнинга» скорее», — отметила председатель ЦБ.

В целом денежно-кредитная политика не должна препятствовать структурной перестройке экономики, избегая рисков стагфляции, подчеркнула глава Банка России. «Нам необходимо настроить политику следующим образом: с одной стороны — не препятствовать структурной перестройке экономики, с другой — избежать рисков стагфляции. В первом случае проблема возможна, если уровень ставки будет слишком высоким при более сильном сжатии спроса по сравнению со снижением предложения. Во втором, если уровень ставки будет слишком низким при отсутствии у компаний объективных возможностей по наращиванию предложения или если ставка будет снижаться слишком быстро, избыточно реагируя на наблюдаемую сегодня динамику цен», — сказала Набиуллина.

Если ситуация будет развиваться по базовому сценарию, по мере снижения устойчивой инфляции будет происходить дальнейшее постепенное снижение ключевой ставки, и на ближайших заседаниях мы будем оценивать его целесообразность, добавила глава ЦБ.

При этом она подчеркнула, что регулятор не закладывает в свой базовый прогноз риск стагфляции в России (длительный спад в экономике на фоне высоких цен — ИФ). «Наша политика направлена то, чтобы такой риск не реализовался, и мы из этого исходим», — подчеркнула Набиуллина.

Новые ориентиры

Банк России по итогам заседания совета директоров по ставке, хотя оно и не было опорным, представил новые прогнозы по некоторым макроэкономическим показателям: понизил ожидания по инфляции и средней траектории ключевой ставки.

«Мы свои оценки по многим показателям уточнили и будем полноценный прогноз представлять в июле, у нас опорное заседание. Мы сейчас дали уточнение по инфляции и по ключевой ставке, но, конечно, мы видим, что ряд процессов в экономике происходит не так, как мы ожидали в апреле, когда делали свой прогноз. Это в основном касается экспорта, то есть экспорт лучше показывает с точки зрения платежного баланса, чем мы ожидали, и импорт приблизительно так, как мы ожидали. Снижение кредитной активности мы тоже ожидали, но надеемся, будет постепенное восстановление», — заявила Набиуллина.

ЦБ понизил прогноз по инфляции в РФ на 2022 год с 18-23% до 14-17%. «Важными факторами для дальнейшей динамики инфляции станут эффективность процессов импортозамещения, а также масштаб и скорость восстановления импорта готовых товаров, сырья и комплектующих», — говорится в сообщении регулятора. Прогноз на 2023 год ЦБ сохранил на уровне 5-7%. Банк России по-прежнему ожидает, что инфляция вернется к цели в 4% в 2024 году.

Среднюю ключевую ставку в 2022 году ЦБ теперь ожидает на уровне 10,8-11,4% (против 12,5-14,0% в апреле), на 2023 год — 7,0-9,0% (9,0-11,0%), на 2024 год — 6,0-7,0% (6,0-8,0% ранее). До конца 2022 года ЦБ прогнозирует среднюю ставку в диапазоне 8,5-9,5% (в апреле он ожидал ее на уровне 11,7-14,0%).

Точный прогноз по динамике экономики Банк России не представил, но отметил, что снижение ВВП по итогам 2022 года может оказаться меньше, чем прогнозировалось в апреле (8-10%). Снижение экономической активности в России после резкого падения в апреле приостановилось в мае, во II квартале спад будет меньше ожиданий, отмечается в пресс-релизе ЦБ.

Внимание к формулировкам

Дальнейшие решения по денежно-кредитной политике будут плавными и осторожными, считают аналитики. Эксперты ждут возвращения регулятора к стандартным шагам в ближайшее время.

По мнению экономистов «Ренессанс Капитала» по России и СНГ Софьи Донец и Андрея Мелащенко, большее снижение ставки тактически подготовили данные недели: инфляция за май ниже ожиданий и возвращение курса рубля в зону ниже 60 руб./$1.

«В то же время ЦБ в пресс-релизе отметил, что наблюдаемое снижение экономической активности меньше, чем ожидалось ранее, и выбрал одну из наиболее мягких форм сигнала на будущие решения: «Банк России будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Это готовит нас к тому, что дальнейшее снижение ставки будет более плавным и осторожным», — говорится в комментарии экспертов.

Согласно оценкам Донец и Мелащенко, в июле можно увидеть еще одно снижение ключевой ставки на 25-50 б.п., до 9-9,25%. «Мы сохраняем прогноз на конец 2022 года по ключевой ставке на уровне 8%, на конец 2023 года — на отметке 6,5%», — пишут экономисты.

Как считает старший стратег по долговому рынку SberCIB Investment Research Игорь Рапохин, риторика ЦБ предполагает, что в ближайшее время регулятор собирается вернуться к стандартным шагам — 25 и 50 б.п..

Он обращает внимание на мягкий сигнал ЦБ о будущей направленности ДКП. «Во-вторых, регулятор скорректировал фразу по поводу баланса инфляционных рисков, заявив, что проинфляционные риски хоть и снижаются, но остаются высокими. При этом, по мнению регулятора, риски со стороны внешних условий могут иметь как проинфляционный, так и дезинфляционный эффект. Наконец, более тонкая настройка необходима, так как ключевая ставка продолжает приближаться к нейтральному уровню, который сейчас оценивается в 6-7%», — пишет Рапохин в своем комментарии.

Как отмечают в своем обзоре экономисты Райффайзенбанка Григорий Чепков и Станислав Мурашов, сигнал регулятора стал более сдержанным, хотя и сохранил мягкость.

«По нашим оценкам, это может говорить о замедлении темпа смягчения в будущем — в последние годы в половине случаев после такого сигнала ЦБ снижал ставку, но не более сильно, чем было до этого (в других случаях оставлял ее без изменения). Регулятор отмечает, что условия ДКП пока остаются жесткими — действительно, с учетом того, что целевой уровень инфляции в 2023 году составляет 5-7%, уровень реальной ставки (рассчитываемый как разница между номинальной и ожидаемой инфляцией на горизонте год) еще находится выше границы нейтрального диапазона (хотя расстояние до него и сократилось)», — говорится в отчете аналитиков.

По мнению экспертов Райффайзенбанка, ЦБ сможет снижать ставку до тех пор, пока эффект от монетарной политики не подогревает инфляцию, стремясь оживить потребительский спрос. При этом к следующему заседанию в конце июля, скорее всего, можно будет увидеть уже новый виток роста инфляции.

«На июльском заседании регулятор может как продолжить снижение ключевой ставки (в случае умеренной инфляционной динамики), так и взять паузу (если она отклонится вверх от того базового сценария, который сейчас представляет себе ЦБ)», — считают экономисты.

«Регулятор значительно пересмотрел свой прогноз по динамике цен — сейчас годовая инфляция ожидается на уровне 14-17% в 2022 году. В соответствии с этим средний уровень процентной ставки будет в диапазоне 10,8-11,4% — это предполагает, что во втором полугодии 2022 года ключевая ставка может остаться без изменения или же снижена до 7%, исходя из трех стандартных шагов в 50 базисных пунктов и одного — в 100 базисных пунктов. При этом ЦБ подчеркнул, что темпы будут зависеть от изменения макроэкономических условий и прогнозов. Мы полагаем, что регулятор продолжит цикл снижения ставки, поскольку экономические перспективы остаются непростыми. В то же время темпы снижения замедлятся на фоне краткосрочных проинфляционных рисков, таких как ослабление рубля и окончание сезонной продовольственной дефляции. К концу 2022 года регулятор может снизить ключевую ставку до 7,5-8%», — говорится в отчете старшего экономиста BCS Global Markets Натальи Лавровой.

«Банк России рассмотрит необходимость снижения ключевой ставки на предстоящих заседаниях. При этом, на наш взгляд, дальнейший потенциал сокращения ставки ограничен: на пресс-конференции председатель Банка России подчеркнула, что денежно-кредитная политика не должна препятствовать структурной перестройке экономики, избегая рисков стагфляции. С учетом тона пресс-релиза мы подтверждаем наш прогноз ключевой ставки по итогам года на уровне 8%», — пишет в своем обзоре главный экономист инвестиционного банка «Синара» Сергей Коныгин.

«Пресс-релиз ЦБ и пресс-конференция акцентируют внимание на том, что эффект дезинфляционных факторов сейчас может уже быть исчерпанным, а неопределенность может стимулировать ускорение инфляции в ближайшие месяцы. Мы считаем, что ЦБ призывает с осторожностью отнестись к недавнему замедлению инфляции, и таким образом, ожидаем, что ЦБ возьмет паузу на следующем заседании 22 июля», — говорится в отчете экономистов Альфа-банка Натальи Орловой и Ирины Ростовцевой.