Москва. 23 июля. — Заседание совета директоров Банка России по денежно-кредитной политике, которое состоялось в день открытия Олимпиады в Токио, прошло словно бы под девизом Игр: быстрее растет разрыв спроса и выпуска, выше инфляционные риски, сильнее реакция ЦБ. Ставка выросла сразу на один процентный пункт, догнав годовую инфляцию на отметке 6,5%.

Но даже этот шаг, самый жесткий в череде ястребиных решений ЦБ последних месяцев, больше не гарантирует возврата инфляции к таргету в 2022 году. Станет ли повышение ставки последним в этом цикле нормализации ДКП — не ясно: ЦБ оговорил себе право на новое ужесточение политики, но теперь оно не предопределено и будет зависеть от поступающих данных.

Сотой процента веры нет

Последний сигнал ЦБ был дан почти за месяц до заседания и оставлял регулятору большое поле для маневра: 28 июня председатель Банка России Эльвира Набиуллина заявила, что в июле будут рассматриваться варианты повышения от 25 до 100 пунктов. Свежие цифры по инфляции, казалось бы, давали аргументы в пользу более «голубиных» настроений: в последнюю неделю перед заседанием была зафиксирована хоть и символическая — 0,01% — но все же дефляция, годовой показатель замедлился до 6,5% с пиковых 6,6% на 5 июля.

Но ЦБ эта динамика не впечатлила. «Вклад в инфляцию со стороны устойчивых факторов возрос в связи с более быстрым расширением спроса по сравнению с возможностями наращивания выпуска. C учетом высоких инфляционных ожиданий это значимо сместило баланс рисков для инфляции в сторону проинфляционных и может привести к более продолжительному отклонению инфляции вверх от цели», — заявил ЦБ, аргументируя свое решение поднять ставку на 100 б.п. впервые с декабря 2014 года (а в «регулярной» практике современной эпохи ДКП — по сути впервые вообще, так как в конце 2014 года ЦБ тушил пожар на валютном рынке и действовал в экстренном режиме).

Это четвертое повышение ставки подряд — и самый широкий шаг в нынешнем цикле ужесточения денежно-кредитной политики (до этого были 25 б.п. и дважды 50 б.п.).

Решение не стало сюрпризом для рынка, хотя в этот раз аналитики были далеки от единодушия перед заседанием ЦБ: в основном эксперты склонялись к диапазону 75-100 б.п., при этом часть наблюдателей все же ожидали повышения на 50 б.п., в том числе с учетом некоторого замедления темпов инфляции в июле.

С момента начала цикла нормализации денежно-кредитной политики в марте этого года ставка поднялась на 2,25 п.п. В предыдущий раз она находилась на уровне 6,5% в октябре 2019 года.

Необходимость или целесообразность

Сигнал ЦБ о будущей направленности ДКП по итогам предыдущего заседания был максимально жестким за весь современный период коммуникации регулятора с рынком. «Повышенное инфляционное давление в условиях завершающегося восстановления экономики может привести к более значительному и продолжительному отклонению инфляции вверх от цели. Это формирует необходимость дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях», — говорилось в заявлении ЦБ.

Повысив ставку сразу на 100 б.п., ЦБ существенно смягчил сигнал — регулятор хоть и не возвестил скорое окончание цикла ужесточения ДКП, но теперь очередное повышение ставки уже не выглядит предопределенным заранее. Новый старый сигнал (ЦБ вернулся к его апрельской версии) регулятора гласит: «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». В глоссарии ДКП под одним из ближайших подразумеваются три последующих заседания совета.

То, что рынок правильно трактовал новый сигнал как менее ястребиный, подтвердила и глава ЦБ. «Мы действительно несколько смягчили сигнал. Мы будем рассматривать на ближайших заседаниях целесообразность дальнейшего повышения ставки — будем оценивать такую целесообразность в зависимости от поступающих данных и от уточнения нашего видения по дальнейшей динамике экономики, инфляции и так далее», — сказала Набиуллина на брифинге после совета директоров.

«Сторонники» всех трех вариантов решения могут быть довольны: ЦБ, по словам Набиуллиной, рассматривал в пятницу не только шаг в 100 пунктов, но и повышение на 50 и на 75 б.п.

Последний ли это шаг в цикле ужесточения ДКП — пока не ясно. «Мы здесь не можем сказать определенно, это не исключено, но не предопределено», — заявила Набиуллина, отвечая на вопрос о том, будет ли данное снижение ставки финальным в нынешнем цикле. «Условия, при которых это действительно может стать последним с целью ужесточения политики — это снижение устойчивых факторов компонентов инфляции и устойчивое снижение инфляционных ожиданий», — сказала глава ЦБ.

Однако прогнозный диапазон траектории ставки — вкупе с собственно сигналом, пусть более мягким, но все еще вполне ястребиным — подсказывают, что более вероятен все же вариант, при котором цикл еще не завершен.

Уход от таргета

Впервые прогноз по траектории ключевой ставки ЦБ впервые опубликовал в апреле по итогам опорного заседания совета директоров, в пятницу он был впервые скорректирован. Прогноз по средней ключевой ставке на 2021 год повышен с 4,8-5,4% до 5,5-5,8%. При этом средняя ставка с 26 июля до конца текущего года ожидается в диапазоне 6,5-7,1% (ранее с 26 апреля и до конца 2021 года она прогнозировалась на уровне 5,0-5,8%).

Прогноз по средней ключевой ставке на 2022 год повышен с 5,3-6,3% до 6,0-7,0%. Ожидания по этому показателю на 2023 год сохранены на уровне 5,0-6,0%.

Также в пятницу ЦБ представил обновленный среднесрочный макроэкономический прогноз, ожидаемо повысив ориентиры на этот год по цене на нефть, ВВП и инфляции.

Так, ЦБ повысил прогноз по ценам на нефть на 2021 год до $65 за баррель с $60, 2022 год — до $60 с $55, 2023 год — до $55 с $50 за баррель.

Рост ВВП РФ регулятор в 2021 году ожидает на уровне 4,0-4,5% вместо 3,0-4,0%. При этом прогноз роста экономики на 2022 год был понижен до 2,0-3,0% с 2,5-3,5%, а на 2023 год он остался неизменным — увеличение на 2,0-3,0%.

Прогноз по инфляции Банк России повысил до 5,7-6,2% с 4,7-5,2%, прогнозировавшихся в апреле. При этом временной ориентир достижения инфляцией таргета был вновь сдвинут: теперь ЦБ прогнозирует снижение инфляции до 4,0-4,5% в 2022 году, тогда как ранее ожидал ее возвращение к цели в 4% во втором полугодии 2022 года.

Банк России не исключает дефляции в России в августе — начале осени на фоне удешевления овощей и фруктов. Однако из-за низкой базы прошлого года годовая инфляция в ближайшие месяцы будет держаться вблизи текущих уровней (6,5% на 19 июля — ИФ), заявила Набиуллина на брифинге. Начала снижения годовой инфляции ЦБ по-прежнему ждет осенью.

Банк России также отметил первые признаки ослабления инфляционного давления, которые появились в июне-июле, подчеркнув, что пока рано говорить об их устойчивости. «В июне и первой половине июля появились первые признаки ослабления инфляционного давления. Этого пока недостаточно, чтобы говорить об устойчивом замедлении инфляции», — сказала Набиуллина.

Председатель ЦБ также прокомментировала возможное изменение таргета по инфляции в дальнейшем. По словам Набиуллиной, регулятор почти год будет проводить обзор денежно-кредитной политики (ДКП, monetary policy review), по итогам этого может уточнить ряд параметров политики, в том числе и цель по инфляции.

«Будем рассматривать и саму формулировку цели: будет она точечной, диапазонной, и в том числе уровень цели, что говорит о том, что если и будет эта цель пересматриваться с точки зрения количественных значений, то, скорее, в сторону понижения, не в сторону повышения», — заявила она. Целесообразности повышать цель по инфляции ЦБ не видит, подчеркнула глава Банка России.

Оценка решения и заявления

«Комментарий ЦБ был довольно жестким. Во-первых, в пресс-релизе отмечается, что баланс рисков для инфляции еще сильнее сместился в сторону проинфляционных. Это означает, что рост цен в большей степени обусловлен устойчивыми факторами. Если до этого инфляцию в значительной степени разгонял рост мировых цен на товары, и ЦБ считал это временным явлением, то сейчас появилось больше признаков, что спрос продолжает опережать предложение. Во-вторых, регулятор указывает, что даже если инфляция будет соответствовать базовому прогнозу ЦБ, то совет директоров будет готов рассмотреть целесообразность дополнительного повышения ставки до конца года», — пишет старший стратег по долговому рынку SberCIB Investment Research Игорь Рапохин.

«ЦБ не только показал решительную реакцию на сохранение повышенных инфляционных рисков, но и сигнализировал о возможности дальнейшего повышения ставок, несмотря на то, что сигнал по ставке вернулся к более часто используемой в последнее время формулировке об «…оценке целесообразности дальнейшего повышения ставки на ближайших заседаниях…». Она позволяет ЦБ продолжить ужесточение политики, но оставляет ему пространство для маневра, если условия будут быстро меняться и чрезмерной жесткости не потребуется», — говорится в комментарии директора по инвестициям «Локо-Инвест» Дмитрия Полевого.

«Тональность комментария, при сохранении общего «ястребиного» настроя, несколько смягчилась, намекая на ограниченный потенциал роста ставки с текущего уровня. Формулировка краткосрочного сигнала изменилась с категоричных «это формирует необходимость дальнейшего повышения ключевой ставки» до более привычных и обтекаемых «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки». Также картина инфляционных рисков осталась, в целом, без изменений, но ЦБ отметил некоторое улучшение ситуации с продовольственной инфляцией. Наконец, важно, что повышение прогноза роста ВВП с 3-4% до 4-4,5% на этот год обеспечено не столько улучшением ожиданий внутреннего спроса, сколько внешними факторами», — отмечает главный экономист ING Bank по России Дмитрий Долгин.

По мнению главного экономиста Альфа-банка Наталии Орловой, пресс-релиз регулятора содержит два ключевых сигнала: во-первых, шаг в 100 базисных пунктов является исключительным и повторен не будет; во-вторых, ужесточение монетарной политики в ближайшие месяцы может продолжиться.

«Опыт предыдущей коммуникации ЦБ с рынком говорит о том, что фраза пресс-релиза «ЦБ будет оценить целесообразность дальнейшего повышения ставки» обычно являлась сигналом смягчения риторики ЦБ и указывала на вероятную паузу. Тем не менее, мы считаем, что на этот раз подобная риторика используется для того, чтобы дать понять рынку, что регулятор не повторит шаг повышения в 100 базисных пунктов; на наш взгляд, опции повышения на 25 или 50 базисных пунктов остаются на повестке дня», — отмечает в своем обзоре Орлова.

«Вторая причина, по которой мы считаем, что пресс-релиз дает жесткий сигнал, связана с довольно амбициозным прогнозом по инфляции на уровне 5,7-6,2% г/г на этот год. Мы считаем, что этот диапазон достижим только при условии дефляции в августе и/или сентябре, что не является гарантированным сценарием, учитывая обсуждаемые в прессе риски возможного повышения цен на хлеб в августе и текущую волатильность курса рубля. Проще говоря, чем жестче прогноз инфляции, тем сильнее впечатление, что ЦБ еще настроен повышать ставку и будет использовать отклонение от прогноза по динамике инфляции как аргумент. Напомним, что мы прогнозируем инфляцию на уровне 6,3% г/г к декабрю 2021 года», — добавляет эксперт.

Как пишет Орлова, третий жесткий сигнал со стороны сегодняшнего релиза можно рассматривать через обновленный прогноз по ключевой ставке. «Первоначально диапазон среднего значения ключевой ставки составлял 4,8-5,4% на 2021 год, но теперь он повышен до 5,5-5,8%, включая прогноз среднего значения ставки на уровне 6,5-7,1% с 26 июля до конца этого года. Этот интервал на второе полугодие подразумевает сохранение ключевой ставки на уровне 6,5% до конца года в наиболее благоприятном сценарии; но верхняя граница этого интервала среднего значения ставки указывает на то, что ставка может постепенно повышаться во втором полугодии 2021 года и достичь 7,5% на заседании в декабре. На наш взгляд, это жесткий прогноз, опережающий ожидания рынка», — говорится в обзоре Альфа-банка.

«ЦБ не стал довольствоваться полумерами и подтвердил свою решимость вернуть инфляционную динамику в нужное русло. При этом регулятор все-таки смягчил сигнал о своих будущих действиях. Теперь дальнейшие шаги в отношении денежно-кредитной политики будут зависеть от поведения инфляции в ближайшее время. И если наметившаяся в последние две недели тенденция на снижение темпов её роста получит развитие, то у ЦБ не будет необходимости продолжать повышать ставку», — отмечается в комментарии главного управляющего портфелем УК «Атон-менеджмент» Константина Святного.

Прогнозы

«До конца этого года ЦБ должен провести ещё три заседания. Наш базовый сценарий предусматривает нулевую инфляцию в августе-сентябре, что позволит ЦБ провести очень умеренное повышение ставки на 25 базисных пунктов на заседании 10 сентября. Кроме того, мы по-прежнему ожидаем, что в свете вероятного ужесточения монетарной политики ФРС в ближайшие месяцы, ключевая ставка составит 7% к декабрю 2021 года», — пишет Орлова из Альфа-банка.

«Исходя из текущего расклада, судя по всему, во втором полугодии нас ждет, как минимум, одно повышение на 25 базисных пунктов, и, учитывая траекторию инфляции, это произойдет в сентябре, так как ближе к концу года инфляция должна начать замедляться. По итогам года мы по-прежнему ждем замедления инфляции до 5,7% г/г, то есть по нижней границе нового диапазона ЦБ. Мы сохраняем ожидания, что в зависимости от фактической инфляции среднесрочный потолок ключевой ставки находится в диапазоне 6,5-7%. После сегодняшнего повышения, реальная ключевая ставка, исходя из ожидаемой инфляции через 12 месяцев, превысила 2%, то есть верхнюю границу нейтрального диапазона, что позволяет ЦБ воздерживаться в дальнейшем от резкого повышения ставки в случае дальнейшего умеренного ухудшения инфляционных ожиданий», — отмечает Долгин из ING.

«На наш взгляд, краткосрочные инфляционные риски (на фоне проблем с урожаем и сбоя в цепочках поставок) приведут к превышению инфляцией отметки 6,5% в ближайшие месяцы, в то время как динамика экономического роста может начать замедляться по мере ослабления эффекта высоких сбережений. Мы не исключаем дополнительного повышения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре, если инфляция продолжит расти», — говорится в обзоре экономиста Sova Capital Артема Заигрина.

«Мы сохраняем свой прогноз значения ключевой ставки в 7% на конец 2021 года и 5,75% на конец 2022 года (ожидая, что первое снижение произойдет летом следующего года): по нашему мнению, инфляция окажется ниже ожиданий ЦБ и опустится до менее 3% в течение ближайших 12 месяцев благодаря ослаблению давления со стороны внутреннего спроса и цен на импорт», — пишет в обзоре экономист «Ренессанс Капитала» по РФ и СНГ Софья Донец.

По мнению Полевого из «Локо-Инвеста», в самом оптимистичном сценарии ставка во втором полугодии 2021 года — первом полугодии 2022 года будет оставаться неизменной с последующим снижением до 6%. «Но более реалистичным, судя по прогнозам ЦБ, пока видится сценарий ее доведения до 7-7,5% к концу года с последующим разворотом вниз во втором полугодии 2022 года. Общая неопределенность по инфляции и ставкам чрезвычайно высока», — отмечает эксперт.